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国信证券如何看待本轮人民币快贬及其对股市

2022-05-12 03:37:01

国信证券：如何看待本轮人民币快贬及其对股市的影响类别：机构：研究员：

[摘要]

核心观点：我们发现，中美10年期国债收益率的利差变动一般领先于远期汇率变动个月左右见顶/底，2018年以来中美利差的持续扩大是本轮人民币快贬的直接基本面原因，应当说本次回调是对前期汇率超升的纠偏。从利差模型对汇率的预测来看，预计短期内人民币兑美元的贬值空间在1%到2%左右，对应汇率6.7到6.8。2018年以来美元持续升值造成发达国家股市显著好于新兴市场国家，但需注意的是，由于自身原因当前以本币计价A股市场的跌幅要明显高于其他新兴市场国家，意味着A股超跌已经消化了很多汇率冲击，预计后续汇率的负面冲击会相对有限。结构上看，汇率贬值下重点关注金融地产等人民币计价最直接资产，以及家电、食品饮料等外资持股比例较高板块的抛售压力。

本次回调是对前期汇率超升的纠偏汇率作为两国货币的比价，本质上反映的是两国经济基本面的相对变化，因此汇率的变动是对一国经济状况的综合反映，是所有经济变量共同作用的结果。主流的汇率决定理论主要有国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支说、资产市场说等。

许多在淘宝上开过店的人都深有感受 2015年“811”汇改以来，人民币和美元脱钩，实现了中间价定价机制的市场化，汇率的变动更加灵活有效。我们对影响汇率的各个变量进行研究后发现，中美10年期国债收益率的利差（美国10年期国债到期收益率-中债10年期国债到期收益率）对汇率有很好的解释效果，是人民币汇率预期的领先变量，一般领先于远期汇率变动个月左右。从历史经验数据来看，近期的人民币汇率市场显示抛补的利率平价理论在中国有很好的实践效果。

可以观察到，中美利差一般领先于汇率升贴水个月见顶/底。美中国债利差和滞后两期美元兑人民币汇率相关系数（见图3）从2015年底以来基本在（0.）区间内运行，但2017年9月以来，随着美中国债利差的不断拉大，人民币反而持续升值，这也使得二者的相关系数大大偏离了历史阈值。也就是说2017年四季度开始，在中美利差已经触底反弹的情况下，人民币汇率远期相对即期汇率升水的情况却一直持续，拐点迟迟未现。

6月初以来人民币汇率见顶后出现急剧下跌，汇率变动的拐点相比于利差的拐点整整延后了7个月，此轮人民币的下跌相较于中美利差变动十分迟钝，而人民币此次的回调其实是前期汇率超升的纠偏，因此无论贬值的幅度还是速度都是超乎预期的。鉴于目前美中利差仍在持续走扩，预计未来月内人民币仍有1%-2%的贬值空间，即中间价在（6..8）波动。

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